笔者最近有幸出席聆听了2017年6月13日芝加哥CFA协会主办的"主动投资vs.被动投资的论辩、观察和案例分析"研讨会议。会上几乎是被动投资者一边倒的声音，只有Capital Group的美元基金研究负责人Brett Hammond博士表达了对主动投资价值的推崇，认为定性信息与定量信息同等重要，其表示目前主动投资型基金经理对标的公司的尽调不知比以前深入多少倍。

　　诺奖获得者、同时也是有效市场理论的提出者尤金.法玛作为主题演讲者不遗余力地为被动投资背书：他重申有效市场理论是经济学史上最为广泛支持的观点，有效市场是算法而非假说。先锋投资(Vanguard)的全球投资策略研究总监乔尔.迪克逊说，先锋被动投资产品已广泛被主动投资使用，并举了其客户看涨欧洲市场而超配先锋EU ETF的案例，大大拓宽了广义主动投资概念的外延。主动投资和被动投资的界限越发模糊，而笔者想问，狭义的主动投资难道真的四面楚歌吗？

　　过去十年，主动投资规模持续缩水，被动投资规模则加速增长，仅2016年6月美国主动投资Equity基金就有217亿美元流出，成为金融危机以来的最糟糕月份。华尔街的股票分析师流动率居高不下，在西海岸聚集了越来越多的前投资银行家和股票分析师。华尔街的投研行业甚至被戏称为夕阳产业，除了极其个别的独立的精品研究机构在扩大规模，绝大多数投行的研究部都在缩水，动辄裁员20%以上。

　　图1：2009-2016主动和被动投资资金流向 (单位：百万美金) 

　　来源：BofAML US Equity & US Quant Strategy, Simfund

　　然而，笔者认为：主动投资是被动投资无法取代的，金融市场内生的无效或弱有效性会给主动投资者永恒的舞台。对于目前主动投资和被动投资的资金规模的对比，体现了两点：其一，主动投资在过往由于超预期的投资业绩得以超速发展，而今的优胜劣汰有助于该行业未来稳健的成长；其二，主动投资费用远远高于被动投资，这就好比海鲜与汉堡的关系，低端市场的长尾效应不可否认，但是这并不意味着高端市场就没有需求。二者的客户细分是非常不同的。

　　本文将从价值投资的选股理论和笔者的价值投资实践来为读者阐述价值投资不可替代的价值。

　　价值投资理念诞生于上个世纪30年代，其鼻祖为投资大师，美国哥伦比亚大学金融教授本杰明格雷厄姆，后被其学生股神巴菲特发扬光大。与其它门派不同，价值投资流派对市场有着截然不同的解读。技术分析派系认为市场就是一切，其历史走势在未来必将重演。事件驱动 (Catalyst-driven)对冲基金钟爱市场的波动性(Volatility)，他们密切追踪未来可能推动股价变动的大大小小的事件，从每一个股价的变动中获利。

　　而价值投资的鼻祖格雷厄姆是这样总结市场的："短期来看，市场是一个投票机，长期来看市场是一个称重机。"在价值投资者的眼中，股票有两种属性：一是市场价格，二是内生价值 (Intrinsic value)。只有当股票的内生价值低于其市场价格(换句话说，股票的价值未被市场充分认识到)，并满足一定的安全边际 (Margin of safety) 时价值投资者才会投资该股票。

　　格雷厄姆著有《证券分析》和《聪明的投资者》，前者是商学院学生的必读教科书，后者更是投资人必读的传世经典，为价值投资的追随者提供了三个经典观点：理性看待市场先生 (Mr. Market) 的波动并抓住机会在市场先生过度悲观时买进，过度乐观时卖出; 安全边际的意义在于即使你的估值是不准确的，你仍可以有很好的投资; 买股票实际是买公司的一部分，假定股票市场不存在，那么你还会买这家公司吗？

　　格雷厄姆作为奠基人为价值投资奠定了坚实的理论基础，被尊称为华尔街教父。股市中有诸多的追涨、杀跌、博傻、投机的行为，而格雷厄姆的追随者能在股市中获取稳健的回报。格雷厄姆教投资者正确而无畏地看待市场先生，对市场短期内的波动泰然处之。同时，安全边际代表着价值投资者的理性，因为他们知道再精心编制的现金流预测和公司估值也都是不准确的，安全边际确保在不准确的估值基础上的投资是有效的。最后，他也提出，买股票买的不是那一纸契约，而是买公司的一部分，这意味着投资者要对所买的公司有360度的全方位理解。这些，远远不可能被高频交易的机器取代。被动投资赚取的是贝塔，对阿尔法却无能为力。

　　图2 价值投资奠基人、华尔街教父格雷厄姆 

　　股神巴菲特是格雷厄姆最出色的学生，也是继承衣钵的人，他说："风险分散 (Diversification)是对无知的保护，它对于睿智的投资者而言一无是处"。巴菲特的投资理念为价值投资者提供了一个较为完善的选股框架：他只投资他能透彻理解的公司，只考虑那些创立10年以上的公司。新兴的科技公司通常不是他所感兴趣的。巴菲特看中公司拥有一些其它公司无法复制的特质，称"经济护城河"(Economic moat)。如果一家公司并没有提供任何有别于其竞争对手的东西，巴菲特认为这样的公司是没有未来的。关于安全边际，巴菲特会将公司的内生价值与其当前市值作比较，如果内生价值不低于当前市值25%巴菲特会认为这样的公司有投资价值。

　　笔者认为巴菲特先生的投资理念对中国股市的投资者也是极富深意的教诲。譬如，巴菲特说"投资的关键不是去评估一个行业将如何快速成长或影响社会，而是确定某个公司的竞争优势，以及竞争优势的持续性"。然而纵观中国市场的投研报告，绝大多数分析师都对产业前景做各种浓墨重彩的剖析，鲜有针对单个公司运营和财务的深度研究。与美国市场的自下而上(Bottom up)的研究截然不同，中国股市的主要驱动力却是板块轮动，投研也以自上而下为主。笔者认为，投资者若能投入更多精力做自下而上的研究，定能找到阿尔法。

　　股票市场的持久魅力来自于投资而非投机，然而正如巴菲特所言，投资和投机并不总是界限分明："投资和投机之间的界限并不绝对清晰，而当大多数市场参与者都在享受成功的喜悦时，这种界限变得更加模糊。大把大把的唾手可得的财富大大抑制了人类的理性。在这样的情形下，原本头脑清晰的人们渐渐都变成了华丽舞会中的灰姑娘。他们知道他们在这种欢愉中逗留了太久――继续期待公司有着超出其未来现金流的不可思议的估值――最终一切将被南瓜车和老鼠打回原形。然而他们不想错过这个荒诞宴会的每一分钟。因此，头脑眩晕的人们都打算在午夜到来的几秒钟之前离开。但是，在他们纵情跳舞的房间里，那口钟根本没有指针。"

　　价值投资的衣钵在美国被不断发扬光大，价值投资大师们也都取得了非凡的成功。笔者非常喜欢的博雅资产管理公司 (Boyar Asset Management)的创始人马克.博雅和乔纳森.博雅父子俩在2016年11月底接受Wellington On Wall Street访谈时提及了一些价值投资的股票，笔者这里挑选值得广大投资者学习的三只股票介绍分享。

　　资产隙麦迪逊广场花园 (MSG)：MSG企业市值为27亿美金，也就是说27亿美金相当于买下纽约尼克斯队(NBA)和纽约游骑兵队(冰球)，拥有纽约市培根剧院、无线电城音乐厅(位于美国纽约曼哈顿区的世界最大的剧场之一)、加州体育馆的长期租赁权，麦迪逊广场花园以及其价值4亿美金的空间权。基于MSG的资产估值，MSG的内生价值为$260每股， 而目前股价只有$195每股。

　　"失宠"的探索通信公司 (DISCA)：DISCA是一个坠落天使，当其股价40美金时曾是华尔街的最爱，而今24美金却被市场抛弃。AT&T以11-12x EbitDA购买时代华纳，而DISCA目前处于8x EBITDA区间。探索通信被严重低估，因为人们都在担忧新媒体技术将颠覆这个世界。价值投资者选择在人们恐惧的不确定的时点买最好的公司，而最好的公司将终将赢得市场份额。

　　被华尔街忽略和被市场误解的QVC Group (QVC)：QVC (美国最大的电视购物网站)市值80亿美金， 8个卖方分析师跟踪研究。相比而言，美国零售百货行业的JCPenny市值31亿美金，21个分析师覆盖；Nordstrom市值69亿美金，27个分析师覆盖；Kohl市值77亿美金，23个分析师覆盖；梅西百货110亿美金市值，22个分析师覆盖。人们普遍看衰QVC因为担心亚马逊将会吃掉QVC的市场份额，就像吃掉其它零售商。QVC被误解的是，人们以为他们的客户是那些除了看电视无所事事的大妈，然而，事实上QVC的客户群是非常富有的，自主独立、魅力四射、极度忠诚的35-64岁之间的富有女人，她们平均每月购买25-50件商品， QVC90%的订单来自于老客户。

　　作为价值投资的忠实追随者，笔者愿意在这里跟读者分享自己在刚刚过去的2016年的一次投资实践，包括筛选股票，访谈，建模估值等。截至目前，该股票投资收益(YTD)为58%，是一次相当成功的价值投资实践。

　　就筛选股票而言，除了传统的金融数据产品布隆伯格、汤森路透、Capital IQ以及Factset之外，笔者推荐ValueWalk提供的股票筛选工具 (如图3所示)。本杰明格雷厄姆公式是被广泛应用的股票估值公式：股票的内生价值=每股收益×(8.5+2×长期收益增长率)×(4.4/AAA公司债的收益)。格雷厄姆的追随者们还定义了"相对格雷厄姆变量"RGV (Relative Graham Value)，来计算股票内生价值与当前股价的比率。RGV小于1的股票称为被市场高估的股票，但RGV大于1的股票称为被市场低估的股票。

　　图3：相对格雷厄姆变量筛选工具，来源：ValueWalk 

　　通过量化筛选和最终的个股甄选，笔者最后挑选的股票为："全球阅读"(代码：RDI)，经营两大业务：电影院和地产。在美国、澳洲和新西兰拥有58处院线。地产业务包含所有权、开发和出租权。

　　图4 全球阅读院线 

　　图5：RDI股票走势，来源：雅虎财经 

　　笔者在选股时主要考虑了以下几方面：首先，RDI是小盘股，市值3亿美元($300M)，日均成交量$0.03M。通常这一类股票容易被投资者忽略，被市场低估，目前估值较为合理――2.5倍市净率和14倍市盈率。其次，RDI作为家族控股的公司最近遭遇较大变故，创始人最近辞世而家族内兄弟姊妹间的法律纠纷悬而未决。在这种情况下，著名的维权投资人 (Activist) Mark Cuban拥有13%的表决权股票，有望影响公司未来的方向。最后也是最重要的，RDI是一个非常稀有的影院和地产的结合体，它是美国影院运营商中唯一一家同时拥有院线业务和地产的公司。

　　RDI价值投资的标的源于其两大投资主题：隐藏的地产和长期的盈利能力。通过笔者研究，RDI有两大隐藏的地产：Cinema 123 和 Union Square。Cinema 123位于纽约市距离中央公园5个街区的黄金地段，估值$40M-65M，在资产负债表上$25M。Union Square位于纽约市100 E 17th St，价值$50M  100M，而其账面价值为$12M。两大地产合计相当于RDI被低估$53M-128M，图6、图7为这两处地产的估值方法。

　　图6：RDI隐藏地产Cinema 123的估值方法 

　　图7：RDI隐藏地产Union Square的估值方法 

　　除了RDI资产负债表上的两大隐藏资产，其长期盈利能力也极为稳健。如图8所示，RDI美国的院线业务和地产业务的5年年均复合增长率(CAGR)和澳洲新西兰的营业利润率都非常可观 (澳洲新西兰收入增长为负主要是汇率因素)。总的来讲，主营业务十分健壮。现金流方面，预计未来的自由现金流收益率为7.6%-9%。

　　图8：RDI关键财务数据 

　　基于以上两大投资主题，笔者最终采用了四种估值方法 (估值结果如图9所示)得出RDI的内生价值为每股$13，考虑到价值投资的30%安全边际，$10/股为合理的买入价格。这四种估值方法分别是，重置价值：是对资产负债表的一个审慎估值――假设一个竞争对手想购买需要的资产来运营一个竞争的公司，需要多少投入成本。其中无形资产要做最大幅度的调整，譬如商誉；盈利能力:计算公式为调整后的收益(Adjusted Earnings)/资本成本(Cost of Capital), 假设特许经营价值带来的成长性为0；可比公司：选择其它影院经营商的上市公司作为可比公司；分类加总估值法(SOPT)： 将影院业务和地产分别估值加总。

　　图9：RDI估值方法 

　　笔者通过以上四种估值得出估值区间$8-$18/股。盈利能力估值$13.7-$16.7/股和重置价值之间的较大差异恰恰体现了RDI的竞争优势。地产和影院资产为RDI提供了一个估值下限 $5-$7/股。

　　总结：价值投资扎根于对公司商业模型、竞争优势和公司治理的深入剖析，不以牛市喜不以熊市悲，辅之以30%以上的安全边际和极大的耐心，是极其有效的投资手段。美国三大证券交易所有7,679支在交易的股票，其中不乏被市场低估、被投资者忽视的价值投资机会。

　　最后，笔者愿意以一份价值投资的可执行清单与广大投资者共勉：创建属于自己的一系列选股标准。例如，只看某些特定的行业，只看市盈率在某特定区间的股票；投资自己熟悉的行业和公司，只有这样才能较容易地跟踪你所投资的股票和行业。盲目拷贝他人的投资策略会导致长期的失败。如果你真的对很多人谈及的某个公司有兴趣，那么做你自己的研究先；如果没有任何公司符合你的投资标准，那么可以耐心的持有现金；跟踪所有你投资的公司。不要每天追踪，而是每月追踪；在正确的时点卖出股票。当一个公司已经不符合你的投资标准时，卖掉它。